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主题: 论文存档：公司接管的价值争论与立法取向（ZT)

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论文存档：公司接管的价值争论与立法取向（ZT)

木辛
[博客]
[个人文集]

头衔: 海归元帅
声望: 院士

加入时间: 2004/02/23
文章: 7094

海归分: 1808921

标题: 论文存档：公司接管的价值争论与立法取向（ZT) (1528 reads) 时间: 2006-2-23 周四, 16:39

作者：木辛在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

网上搜索，无意中查到一篇东西。没有时间看，放在这里先存起来。
原文太长，这里摘录一部分，其他请看链接：
https://www.civillaw.com.cn/lawstar/Paper/%CC%C0%D0%C0/

公司接管的价值争论与立法取向
作者：汤欣

一、公司接管概说
（一）公司的外部治理环境
公司治理的目的在于保证公司管理层忠于职守、义务与责任，从公司的最大利益出发行事，就管理层的行为对公司股东和其他利益相关者负责 1 。完整的公司治理环境包括内部和外部两重结构，内部结构即公司的内部治理环境，指一套用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（主要指股东）、管理层人员、职工——之间的关系的制度安排，并从这种制度安排中获取经济利益 2 ，这也即是狭义上的公司治理；外部结构即公司的外部治理环境，主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意接管（hostile takeover）和代理权争夺战（proxy fighting）。由于公司管理层与股东的目标函数不尽一致，管理层可能会采取自利行为而损害股东利益，因此有必要对管理层实行监督，这种监督通常是由公司的内部治理环境来完成的，股东通过固定或不固定召开的股东大会，通过选任公司董事、监事并对他们发出指令的方式来对管理层遵守公司法和公司章程的情况进行监督，并检查管理层的经营绩效。外部治理环境中，潜在的职位竞争者和产品滞销造成公司亏损乃至破产的危险、资本运营的风险和来自贷款人和贷款合同的压力也会促使管理层努力工作以改善公司的经营状况，在客观上做到谨慎与忠实。但在公司管理层与股东的目标函数严重偏离，公司的内部治理环境和外部治理环境中的产品市场、管理层劳动力市场和贷款约束都已无法维持股东对于管理层的有效监督时，更昂贵的外部治理结构就会启动，由公司内心怀不满的股东发起委托权的征购，或由公司外虎视眈眈的袭击者组织针对公司的接管活动，其结果是效率不高的管理层屈服于压力甚至被改组换马，从而达到惩戒与警示无效率的管理层、最终提高经营管理效率的目的。
可见，公司内部与外部的治理环境共同构成完整的公司治理环境，前者及后者中的产品市场、管理层劳动力市场为常态，敌意接管与代理权争夺战为非常态，两者均不可缺少。但通常认为，常态中的公司治理环境存在以下重大缺陷，因而经常面临“失灵”的危险：（1）由于有“搭便车”问题，股东没有积极监督管理层的动力；（2）股权分散化的结果，使股东纵然有监督的激励，也往往没有监督和贯彻监督结果的能力；（3）由于管理层团队中也存在“搭便车”现象，个别管理层人员的经营绩效不易观察，故只能对管理层团队从整体上进行监督。因而，在英美等国，接管市场作为降低监督和代理成本的重要机制，一度被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的方法 1 。
（二）公司并购的历史和现状
在西方发达国家，作为公司治理重要方法之一的企业并购与接管机制已有百余年历史，经历过数次高潮，到目前已经逐步走向成熟，并在总结经验的基础上，正向更高层次发展。比较其他发达国家，美国公司制度更加完善、公司股权分散程度更高、资本证券制度也更加成熟，与此相适应，其公司并购与接管机制也较为完善。在美国经济发展史上，出现了五次并购与接管浪潮 2 ：第一次浪潮发生于1893-1904年间，以同一行业企业之间的横向兼并为特点。这一时期共有2864起兼并，涉及资产总额63亿美元，100家最大公司的总规模扩大了4倍，它们控制了全美国40%的工业资本。经过此次并购浪潮，美国经济形成了较为合理的结构。
第二次浪潮发生于1915-1929年间，此间生产工序、工艺流程前后链接的企业间的纵向兼并开始大量出现，许多工业以外的部门也卷入其中。据统计，至少有2750家公用事业、1060家银行和10520家零售商进行了兼并。美国的汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业在这期间完成了集中过程。
1954-1964年间发生了第三次并购浪潮，其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。据统计，1960-1970年间兼并收购发生多达2500余起，被收购的公司超过20000家，其中1280家具有100万美元以上资本的企业在1948-1968年间因并购而消失，同期美国200家最大公司通过兼并使资产增加了15.6%。
1975-1991年间发生了第四次并购浪潮，此间敌意并购席卷了美国企业界，一些名列500家最大公司的超级企业也成为“袭击”的目标，大量上市公司被兼并，然后或被直接售出、或被肢解以后零散售出、或被重组后以新的面目重新上市 3 。在1985年的高潮时期，兼并事件达300多起，涉及金额3358亿美元。
自1994年开始，沉寂数年的美国兼并市场又掀起了第五次浪潮，兼并热目前仍在继续。此次兼并浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“联盟策略” 4 。据统计，1996年美国企业兼并交易共10200起，金额6588亿美元，刷新上年刚创下的9152起和5190亿美元两项纪录，比1993年的兼并金额剧增200%，兼并交易活动增长近一倍 5 。到目前为止，1997年兼并金额已超过8000亿美元 6 。随美国第五次兼并浪潮的展开，世界范围内新的一轮并购与接管运动风起云涌，景况蔚为壮观 7 。余波所及，在我国特殊的经济结构和环境下，企业兼并行为也开始萌动。从河北保定、湖北武汉的国有工厂开企业兼并的先河 1 ，到国务院发出在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知，规范全国范围内若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业工作 2 ，我国企业的兼并现象正在探索、发展之中 3 。值得注意的是，我国股份制和证券市场诞生虽然只有短短几年 4 ，但在作为企业并购高级形态的上市公司收购方面，已经可以看到多种精彩的案例，如1993年9月-11月的“宝安-延中风波”为敌意接管，1993年10月-1994年4月的恒通受让棱光国家股为协议兼并，1994年3月-4月的光大标购玉柴法人股为在证券交易所以外的交易系统收购上市公司，1994年3月-4月的“君安-万科之争”为典型的代理权争夺战，1993年11月的“北海正大假收购苏三山”则是公司收购中的欺诈行为。伴随社会主义市场经济的建设，在可以想见的未来，我国企业的兼并尤其是上市公司收购现象必然会呈现出更加纷繁复杂的面貌，对企业发展、资本市场的发育乃至经济增长都会产生深远影响，所以对公司并购和接管及其管制进行深入研究大有必要。
（三）公司并购与公司接管的概念
1、公司并购和接管的一般解释并购（Merger & Acquisition, M&A）是一种极为复杂的企业行为，牵涉到一系列相互关联而又彼此区别的名词和术语，在不同的语言及法律背景下，这些名词和术语及它们之间的相互关系更体现出复杂多变的特性，必须一一加以解释。
下面是有关并购的一些中英文常用名词、术语及其一般解释：
（1）Merger。物体之间或者权利之间的融合或相互吸收，通常融合和相互吸收的某一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下，融合和相互吸收之后，较不重要的一方不再独立存在。在公司法上指一个公司被另一个公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其它权利，前者则不再是一个独立的商业团体。Merger不同于下面将要谈到的Consolidation，即所有各方公司都终止并成为一个新成立的公司的组成部分的情形 5 。香港《公司收购与合并守则》中文本将Merger译为“合并”。
（2）Acquisition。获取特定财产所有权的行为。通过该项行为，一方取得或获得某项财产。尤指通过任何方式获取实质上的所有权 6 。
（3）0Consolidation。合并行为或合并后的状态，在公司法上，指两个或两个以上的公司合并为一个新设立的公司，即A公司与B公司合并成为C公司 7 。
（4）Take Over。接管，即取得某公司的控制权和经营权，取得前者往往通过吸纳、受让或者公开收购目标公司的股份达一定比例，取得后者则需通过控制目标公司的股东大会并改组其管理层来实现。香港《公司收购与合并守则》中文本将Take Over译为“收购”，为凸出其取得控制与经营权的目的，本文将其译为“接管”。
（5）Tender Offer。公开收购要约，指一个公司直接在公开交易市场上向另一个公司股东提出以高于现行市价的价格购买他们所持的该后一公司股票的要约。这种要约通常以报纸、广告的形式或以统一邮件的形式向后一公司的所有股东发出。这种要约的目的在于获取后一公司的控制权 1 ，所以是Take Over中的一种。
（6）Amalgamation。不同种类间，或不同因素、团体、协会、联盟或公司间联合，以形成一个同质的整体或体系 2 。在美国法上，Amalgamation包含Merger与Consolidation。
（7）企业兼并。根据1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》第1条：“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。” 3
（8）产权交易。根据《海南经济特区产权交易市场管理办法》第3条：“本办法所称交易市场，是指产权所有人或产权受托人将其整体或部分财产在市场进行交易的行为，但股份有限公司上市股交易除外。”依1989年2月19日国家体改委、财政部、国家国有资产管理局发布的《关于出售国有小型企业的暂行办法》第5条：“国有小型企业可以整体拍卖的形式出售产权，资产数额较大的小型工业企业，可以折股分散出售。” 4
（9）公司合并。根据1994年7月1日起生效的《中华人民共和国公司法》第184条第1、2、4款的规定，公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散，这种情形类似于英文中的Merger。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并以后各方解散，这种情形则类似于Consolidation。无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债务、债权，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承担。
（10）上市公司的收购。根据国务院1993年4月22日发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第4章的规定，指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行为。该暂行条例第51条1款规定，收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该上市公司发行在外的普通股总数的50%或以上的，方为收购成功。在我国收购上市公司主要有3种方式，即通过证券交易场所吸纳股份、在公开交易场所外协议收购和发出公开收购要约。
（11）购买控股权益。指由一家企业购买另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式。所谓控股企业，在理论上指持有表决权股份的51%以上，但在上述后一家公司有相当规模而股份又相对分散的情况下，往往30%甚至25%就构成了控股股份 5 。
（12）结合。指作为反托拉斯法调整对象的商人之间的联合。美国反托拉斯法中的克莱顿法(Clayton Act 1914)第7条明文禁止兼并竞争对手的股票或财产并在实质上限制竞争的行为。该条文虽主要为结合规范，但法条文意却针对“并购”(Acquisition)，取得全部股份或资产当然受该法条规范，而取得部分资产或股份亦构成“并购”并在该法条适用范围之内。该法条至今仍是美国控制企业合并节奏反垄断方面最重要的法源之一 1 。
2、并购与接管的定义
并购涉及众多的名词、术语，为避免使用中的混乱，建立研究与讨论的基础，有必要辨析这些名词、术语，并对并购本身下一个定义。
我们认为并购的涵义有最狭义、狭义与广义之分。
（1）最狭义的并购。即公司法上所定义的吸收合并或新设合并。如前所述，如有A、B两公司，A公司吸收B公司为吸收合并，B公司因之解散，即A+B=A；A、B公司合并设立一个新的公司，A、B公司均解散，则为新设合并，及A+B=C。
（2）狭义的并购。指一个企业将另一正在营运中的企业(going concern) 纳入其集团中或一企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，甚至将后一企业分解出售以牟取利益，即除公司法上的吸收或新设合并外，还包括股权或资产的购买（但纯粹以投资为目的而不参与营运的股权购买不包括在内），并且此种购买不以取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份并随之取得控制权亦可称为并购。狭义并购与最狭义并购的区别在于后者仅为一种特定的合并模式，而前者则涵盖所有企业借外力成长的模式 2 。即“狭义的并购”= “最狭义的并购”+“旨在取得目标公司控制权的接管行为”。
（3）广义的企业并购。除包括狭义的企业并购外，企业经营权无论是形式上或实质上的转移均包括在内。例如一个企业集团下属个别公司的重组。此种并购有别于狭义合并，其特点在于企业集团本身营运并没有扩张，而企业经营权实质上可能也未改变，仅为企业结构上的重新安排，例如将相关持股改为控股公司模式、将子公司转变为分公司，或纯粹为减轻税负或其他法律上的不利因素而并购。在此种并购中，企业或企业集团业务的质或量均不发生改变，所变者只是外部形式的“重组”。
本文所分析的公司接管(takeover) 应属狭义并购的一种形式，其对象仅限于公开上市的股份有限公司，此种并购的目的（或第一阶段的目的）在于夺取上市公司的控制权，手段则主要采取在公开交易市场上吸纳股份或向该上市公司的所有股东以高于市价的出价发出股份收购要约(tender offer)等形式 3 ，由于接管人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，接管又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，接管带有明显的敌意 4 。以美国为例，并购(M&A)分为Amalgamation与Acquisition两种，Amalgamation又分为Merger与Consolidation，Acquisition则可分为Takeover Bid or Tender Offer、 Sales of all or substantially all corporation assets及其它类型 5 ；在大陆法系的日本，相应的种属概念则是并购（企业买收）分为合并、公开买付、营业让渡及其他，合并又分为吸收合并和创设合并，我国台湾的分类方法与日本类似 1 。
和公司接管同属公司外部治理环境中非常态机制的还有所谓“委托权争夺战”{proxy fighting}。委托权争夺战，又称代理权争夺战，也是对公司（尤其是上市公司）控制权的争夺，其主要形式体现为对公司管理层的现行政策心怀不满的股东从公司的其他股东处努力争取足够多的委托投票权，以重新选举全部或大多数的公司董事并获取公司控制权 2 。委托投票权通常通过电话、信函和报纸、广播、电视等公共传媒的渠道征求，为确保在委托权争夺战中的胜利，发起者经常在正式宣布其企图之前在公开市场上吸纳相当数量的公司股票。因其固有的一些弱点，如成本高昂、不确定性很大，小股东由于“搭便车”问题而不愿发起，大股东和机构投资人对其不满意的管理层较易倾向于采取接管措施等等，实践中委托权争夺战在数量上远逊于公司接管 3 ，但毕竟委托权争夺战亦是约束公司管理层和控制公司管理权的重要措施，所以西方各国都从法律和行政上对其加以管制。在美国，针对自己负担成本的委托权征求人与轻易就可以将防御费用转嫁给公司的管理层之间的不平等，法律做了很多努力要把征求委托权的成本进行公平分配。如特拉华州即规定，为保卫公司现有政策的恒定，管理层可以把在委托权争夺战中采取防御措施的费用交由公司负担，但纯为维持管理层自身的地位不受挑战而支出的费用则必须由管理层自己负担 4 。这些规定立意在于制造委托权争夺战参与各方的公平地位，鼓励争夺战的发生，但学者批评，实际上在委托权争夺战中落败的异议股东仍将本钱无归，不可能想象胜利的管理层会愿意为他们支付征求委托权的开支；但另一方面，现有管理层即使有所闪失，也可以在离开职位之前想办法让公司掏钱支付防御花费的帐单，所以上述规定效率不高,只是立法至今仍未对此作出改进 5 。另外，“为政策”与“为个人”的界线如何确定，立法上并未明确，法院判决则颇多冲突之处，也显现出制度上的不完善。1993年，美国证券与交易委员会（SEC）也针对委托权争夺战制定了专门规章（§14．17 C．F．R．§240．14 a-11），规定公司现有管理层以外的争夺战“参加者”在征求委托权的活动开始至少5日之前应向SEC及证券交易所作出特别通报。所谓“参加者”指任何为征求活动融资500美元以上的人。需要披露的信息包括参加者的身份和背景、融资安排、参加其它征求活动的情况、对公司未来所作的打算等。在股东行使选举权时，一位机构投资人寻求其他10位以上的机构投资人协同行动，也要遵守上述规则。这些规章的伦理基础，正如联邦第二巡回法院的Clark法官所言，在于“在法律看来，股东之间的争夺就如同政治角逐一样，每一方都有相对不受限制的自由去指摘对方” 6 。在我国，委托权争夺战的实例已有出现，但从公司法、股票发行与交易管理条例到中国证监会的部门规章，均未见对此进行规制，显见立法已落后于实践。建议制订证券法补充此方面的规定时，要充分认识到委托权争夺战的积极作用，以鼓励竞争、平等对待为基本原则，为约束管理层的公司外部治理环境再添利器。
二、公司接管的价值争论
对于大型公开上市公司的敌意接管活动自从60年代后期在美国展开 1 即成为人们议论的中心，褒贬两种意见针锋相对、立场鲜明。批评者形容公司接管是“竞争、暴力和贪欲的世界”，是“在‘野兽精神’的支配下，一大批‘袭击者’(Raider）‘扰乱者’、‘猎食者’(Predator)、‘海鸥’(Seagull)、‘贪心汉’(Vulture)、‘骗子’(Liar)、‘野蛮人’(Barbarian)、‘坟墓舞女’(Gravedancer)等采取残忍、激烈和强暴的方式，向巨型企业发起突然袭击，使之防不胜防” 2 ；赞赏者则认为公司接管能“增加效益” 3 “是发盘者(Bidder)与目标公司股东间的自愿交易，因而有内生的市场检验机制(built-in market test)” 4 。事实是，收购公司（或称“发盘者”）往往愿意向目标公司的股东支付一笔高得令人吃惊的溢价（premiums）以收购后者手中所持的目标公司股票 5 ，正反两方关注的焦点实际上就是：这笔溢价究竟从何而来？溢价的产生符合伦理及效益观吗？
（一）公司接管批评者的观点及其评价
对公司接管基本持否定意见的学者认为发盘者支付给目标公司股东的溢价来源是不经济或不正当的。其主要观点可以分为如下几类：
1、违反默示契约----剥削利益相关者论
论者从现代产业组织经济学的观点出发，主张公司是一个“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于维护公司股东与公司中的其他利益相关者（如管理层、雇员、债权人和可能情况下的某些原料供应商）之间的“默式契约”关系。在公司接管活动中，公司股东的机会主义行为可能导致他们违反默示契约义务，由于股东利益和社会总体利益并不完全一致，股东财富的增加并不当然意味着社会财富的增加。实际上，公司接管中目标公司股东所得溢价是剥削利益相关者而来，而利益相关者的损失往往大于股东所得溢价。因此法律关注的焦点应当从降低“代理成本”转移到保护易受机会主义行为侵害的利益相关者权益这边来。这种观点80年代以来在美国有相当大的影响力，许多州因而修改公司法，允许管理层对比股东更广的利益相关者负责 6 。但此种理论缺乏经验支持，因为实践中利益相关者的损失远较股东所获溢价为小，故很难解释溢价是从剥削利益相关者而来 7 。
2、剥削目标公司股东论
这种观点认为，股票市场往往不能完全真实地反映目标公司股票的价格，如果发盘者在市价和真实价格中间找一个价位收购目标公司的股票，即是剥夺了目标公司股东应得的价格补偿。尤其在“两阶段公开收购”（two-tier bid）中，发盘者为获取目标公司的控制权，先以远高于市价的出价收购公司51%的股份，嗣后再以较低的价位收购其余49%的股权，两者平均，发盘者的总出价实际上低于目标公司股票的真实价格；并且在此种收购中，目标公司股东面临所谓“囚徒困境”（prisoner's dilemma），即为避免陷入第二阶段收购的不利地位，不得不争先恐后地把手中的股票出卖给发盘者，因此这种盘剥更加明显 1 。但是，（1）目标公司股票的“真实价格”本身是一个极为模糊的概念，最起码它尚未实现，那么发盘者取得一个并不存在的“剥削额”实际上并不能称为“剥削”；（2）如果真有一个“真实价格”存在，目标公司股东完全可以拒绝发盘者的收购要约，而去追逐那个真实价格（如进行自我收购，或接受风险套利者的出价），从而导致前一收购的失败；（3）即使在两阶段公开收购中也会有竞价收购的情形出现，发盘者为了确保收购成功，也必须保证其出价高于目标公司股票的真实价格。对于两阶段公开收购，赞成公司接管的学者认为，因为它有利于有效率的接管的成功，所以它本身也是有效率的 2 。
3、剥削目标公司雇员论
这种观点类似于“剥削利益相关者论”，但更集中地反映了目标公司雇员的利益。Shleifer和Summers认为，目标公司预期雇员的雇用合同中有一项默示条款，即公司将公正地对待每一位雇员。考虑到雇员人力资源的专用性，为吸引雇员能够无保留地投入到工作中去，目标公司必须维护其诚实守诺的良好声誉。如果发盘者入侵目标公司，则有可能会弃上述默示条款于不顾，采取降低工资、解雇年龄偏大的职工、拒付遣散费、裁减退休金计划等方式来压榨目标公司雇员。此种剥削行为在逻辑上是可行的，但在一个信用社会里面，树立和保持一种诚实的良好信誉对于发盘者和对于目标公司同样重要，剥削后者的员工会使发盘者蒙受不诚实守信的恶名，由此造成的损失将远远大于从收购中所得的收益，很难想象发盘者会冒这样的风险去赢取溢价 3 。并且从统计数字上来看，在敌意接管完成以后，目标公司员工的福利水平从总体来看不仅没有下降，反而有所上升 4 。
4、剥削公司债权人论
此种观点认为公司接管会带来收益，但这种收益本身是有风险的，收购公司可能会为其股东的利益而拿其债权人或目标公司债权人的利益去冒险。通常所举的例子是在所谓“杠杆并购”（LBO）中，发盘者会用目标公司的资产作为融资担保来取得收购后者自身的资金，在此种情形下，目标公司现有的债权人对于接管产生的收益并无权利，但却要承担目标公司债务过重、无法还款的风险。换言之，在杠杆并购晚完成以后，股东和债权人的利益发生了冲突 5 。但是，实际上任何债权人都会在有关合同中规定有利条款，使其免受顺位在后的其它债权的不利影响；而发盘者为避免与前述盘剥目标公司股东同样的信用损失，也不可能完全置目标公司的债权人于不顾。况且，美国新近的一些立法，如伊丽莎白法案(the statute of Elizabeth)、统一诈欺转移法(the Uniform fraudulent Transfer Act)、美国破产法典，已考虑到保护债权人的权益，使发盘者对于公司债权人的“剥削”更加困难。
5、剥削收购公司股东论
Roll认为公司接管中的收购公司（发盘者）管理层在出价收购时，有可能会低估了交易的不确定性、成本和风险而付出过高的溢价 6 ，由于收购公司本身也存在代理成本和监督成本高昂的问题，管理层的此类错误不易得到纠正，所以收购公司的股东实际上受到了剥削 1 。但西方国家的公司接管市场已趋向成熟，混合使用各种评估办法应能较为准确地认识目标公司的价值，出价过高的错误应不会经常发生。即使此类错误发生，财富也只是从收购公司股东流向目标公司股东，社会效益并未因此减少；而且出价失误的收购公司股票因而跌落，会使之有可能成为下一个收购目标 2 。
6、剥削公益论
论者主要关心的是公司接管所带来的财政税收的减少和产业垄断问题。在美国，因贷款而负担的利息是可以从纳税人应纳税额中扣减的，有人因此认为发盘者进行公司收购的目的就在于争取这种税收上的有利地位。但此种观点难以解释为什么发盘者不直接通过杠杆机制来重组其资本架构以达到相同的目的？因为这种办法在操作上会简单得多 3 。因公司接管而造成垄断产生、竞争减少的确有害于社会，但即使是善意并购也会产生同样的后果，而且各国反垄断立法都已经或正在为解决此项问题作出努力。
7、短期行为论
此种观点认为资本市场和投资者是“短视”的（Myopia），他们只关心眼前的利益而往往忽视公司和自己的长远利益。按照这种观点，制定长期经营计划并为研究开发新产品、新技术投入大量资金的公司的股票会在市场上下跌，从而使这些公司成为接管的目标；为避免被收购的命运，公司管理层只好投市场及投资者所好而从事短期行为。但事实证明这种观点是站不住脚的，因为（1）实际上股市通常会对长期研究与开发（R & D，简称“研发”）项目持欢迎态度，宣布研发计划的公司的股价一般都会上涨；（2）公司采取反接管措施反而会使其用于研发的费用降低；（3）没有证据表明收购公司和被收购公司在研发集约率（研发开支与销售额的比率）方面有明显差异；（4）参加并购与不参加并购的公司在研发增长上（从集约率与开展程度方面比较）并无显著差异 4 。事实上，证券市场通常能够综合反映股票的长期价值。
8、扩张心理论
有些现代公司的“行为主义”（behavioral）论者指斥发盘者管理层发起公司接管的真实目的根本不在于提高目标公司的经营管理效率、为股东提供超额回报，而在于扩大发盘公司的规模。追求公司规模最大化可以为发盘者管理层提供诸如更高的经营报酬、更牢靠的抵御敌意接管的能力、更大的声誉和自我成就感、更强的市场独占能力和更快的晋升机会等等现实利益，从而诱使管理层以效率为代价来换取规模 5 。有人则直截了当地批评发盘者的目的就是声誉、权力与金钱 6 。虽然扩张心理对管理层来说是无可否认的事实，但并没有证据表明它在公司接管中是主导的因素，同时公司治理的内部和外部环境能够有效地遏制管理层扩张心理的恶性膨胀。
9、市场低估论
这种观点把接管归结于资本证券市场对于某只股票的结构性（systematic）或暂时性的低估，发盘者敏锐地发现了股票的真实价格，以低价接管发行该股票的公司，待股票价格回升时再高价卖出，从中赚取差价 1 。按照这种理论推理，一旦发盘者找到了一家股价受到市场低估的公司作为接管目标，无论接管是否进行，该目标公司的股价都会回复到已经被“发现”的真实价位上去并且短时间内不应回落。但经验研究表明，当已被“发现”的公司未被现实接管时，其股价一般会回落到出价收购前那个较低的价位上去。显而易见，市场低估论不足以解释公司接管现象 2 。
10、信用耗尽和信用膨胀论
信用耗尽理论认为公司接管本身就是一种市场失灵，它们“消耗信用”并且使资源偏离了创造性的投资渠道 3 。这种观点误解了资本市场的运作机制，实际上发盘者所支付的溢价会被目标公司股东用作再贷款或再融资，所以并不存在任何资源或信用的浪费。信用膨胀理论正好相反，认为接管中大量发生的贷款活动会使信用出现剩余、产生膨胀。但是，首先巨额贷款并不为敌意接管所独有，善意并购也会出现同样的融资现象；其次，金融学的基本原理说明债务经营杠杆和公司的价值并无关系；再者，债权人在债务人发生信用危机的时候会自动拥有剩余索取权（residual claim），对债务人实施实际控制 4 ；最后，举债使管理层受到债权人及债权合同的约束，使公司股东的监督成本得到分散，实际上利大于弊 5 。
（二）公司接管赞同论
对公司接管基本持赞同态度的学者认为适当的接管活动可以达到趋于合理的规模经济、优化企业组合、加强专业化与合作、协调企业间关系、争夺先进的科学技术、获取高额利润、增强竞争能力、适应金融市场的变化等等目的 6 ，在公司治理环境方面，此类学者的论述则主要集中于以下几个论点：
1、降低代理成本——惩戒论
Manne在1965年提出，公司接管通过更换无效率的管理层达到减少管理层中疏忽职守行为的目的，他认为，接管市场是公司治理环境中惩戒不称职的管理层的关键性机制，此种机制之所以能够发挥作用是因为它不象善意兼并那样需要经过目标公司管理层的首肯，而是越过管理层的头顶直接到达目标公司股东，接管因而使资本市场更富竞争性并能迫使管理层为股东的利益尽心工作 7 。这一颇具代表性的观点所指出的目标公司经营不善、资产使用效率不高，已得到许多经验研究的证明，例如：较善意兼并中的目标公司而言，以托宾的Q值（Tobin'q ratios）衡量敌意接管中目标公司被更换的管理层通常会得到其经营绩效不高的结果 8 ；目标公司一般具有较低的Q值，当此类企业被Q值较高的公司接管时，接管的收益会因此上升；同时，从不适当的接管中获得负收益的公司比较无此种现象的公司更易成为接管的对象；另外，在接管完成以后发盘者和目标公司的现金流量通常都会增加，表明在发盘者的有效管理之下目标公司资产的创造力增加了。但惩戒理论也有一些重要缺陷，它难以解释为什么在某些巨型公司的接管活动中，目标公司原有的管理层仍然被保留下来，对管理层杠杆收购（Management leveraged buy-out ） 1 现象的解释更是无能为力 2 。
Easterbrook和Fischel进一步发展了惩戒理论，他们认为如果说公司是一种合同，则接管即是控制合同成本（指监督和更换管理层的成本）的机制。市场已准确地反映出目标公司资产在现有管理层辖下经营管理不善、资产效率低下，发盘者以溢价提出接管即表示其有信心通过重组目标公司的资产结构和管理层以达到提高效益的目的。一旦此目的实现，则发盘者获得差价收益、目标公司股东获得溢价、无能力或违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和警戒，整个社会的效益由此提升。E氏和F氏认为企业兼并均能使生产经营规模化、信息得到更有效的运用并能产生“协同化效应”、调整懈怠的管理层，善意兼并应比敌意接管成本更低，并且同样可以享受有利的税收政策，但如果管理层有意回避善意兼并的商业机会，敌意接管则会接踵而来，而后者的固有特征使之可以不问管理层的态度。即使对从未成为接管目标的公司而言，其股东也会从敌意接管市场中受惠，因为潜在的袭击者及接管危险会使公司管理层不得不奋力改善经营绩效，从而促使公司股价上扬 3 。这两位学者对即敌意接管所持的无保留的赞许态度，成为他们主张立法和行政管理部门应对接管放任自流的理论基础（详见本章第四节）。
2、降低代理成本——闲置现金流量论
Jensen认为，股东和管理层之间对于派发闲置现金流量的不同态度所诱发的代理成本问题，是引起公司接管（尤其是石化行业）的公司接管的原因之一。所谓闲置现金流量（free cash flow），是指在公司已有现金流量中扣除再投资于本公司中的可盈利项目的开支之后所剩余的现金流量。如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，则这部分现金流量就应该派发股东。闲置现金流量的派发，将减少管理层控制之下的资源规模，并相应缩减管理层的权力，由此可以减少代理成本。而当闲置现金流量有限，管理层不得不通过资本市场来融资时，他就会在更大程度上受制于资本市场上的监督和约束作用。但是，管理层常常并不把闲置现金流量派发给股东，而是将其投资于回报率很低的项目或用于兼并别的企业，由此造成更高的代理成本，并引发对其本身的接管。此种理论运用“闲置现金流量”的概念来解释股东和管理层之间的潜在冲突，并由此解释接管行为的起因，的确使研究更进一步。但正如其始作甬者Jensen所承认，他的理论不适于解释成长型的公司，因为这种公司的确需要大量的资金投入，闲置现金流量应用于研究开发，而不是派发股东；况且，用增加负债的办法来约束管理层行为，是以增大企业风险为代价的，这种办法即使对某些行业适用，对其他行业也未必可行 4 。
3、协同理论
这种理论认为敌意接管的出现与目标公司管理层的经营绩效低下无关，发盘者所支付的溢价来自于其与目标公司在管理、营运及财务诸方面实现协同所产生的收益。换言之，目标公司拥有的某种有形或无形的资产可能对于发盘者有独一无二的价值，当接管完成，发盘者和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。此种假说的合理因素已得到社会的广泛肯定 1 ，但也有三个明显的缺陷：（1）一些经验研究发现接管完成以后，发盘者期望的协同效应并没有带来显著的收益回报；（2）完全不考虑接管市场的惩戒作用 2 ；（3）无法解释敌意接管与善意兼并的区别，既然都能产生协同效应，目标公司管理层为什么不接受善意兼并、发盘者为什么要发起敌意接管都仍然是个谜 3 。

作者：木辛在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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论文存档：公司接管的价值争论与立法取向（ZT) -- 木辛 - (19685 Byte) 2006-2-23 周四, 16:39 (1528 reads)

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