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主题: [转帖]中国房地产与国际资本的互动方方摩根大通中国投资银行部董事总经理于 5月27日在北大金融班的讲座

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[转帖]中国房地产与国际资本的互动方方摩根大通中国投资银行部董事总经理于 5月27日在北大金融班的讲座

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[转帖]中国房地产与国际资本的互动方方摩根大通中国投资银行部董事总经理于 5月27日在北大金融班的讲座 -- Eing - (7320 Byte) 2006-6-02 周五, 02:17 (2688 reads)

Eing

头衔: 海归少校

加入时间: 2006/02/08
文章: 113

海归分: 20788

标题: 续 (669 reads) 时间: 2006-6-02 周五, 02:17

作者：Eing 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

给大家讲两个案例，第一个是瑞安房地产，这个企业它的投资者是香港的瑞安公司，原来是做建筑的，不是搞房地产的，主要是做建筑和建材的，很早就进入到上海，做了一个最成功的项目就是上海新天地，它还有做其他的几个楼盘，它在做的过程当中需要钱，因为它看到在杭州也有拿地的机会，在重庆和天津也有拿地的机会，我们就把它当时在公司里所有的已经做完的楼和正在开发的楼，还有正在规划的所有资产作了价，约合5亿美元，然后他自己还放了5000万美元的现金，摩根大通再从境外给它拿了4.5亿现金（这4.5亿不是摩根大通，是背后的投资者拿出来的），做了合资，5亿的资产加5亿的现金，它就变成了10亿美元的公司。这个公司从SARS期间开始做，到2004年完成，它拿了5亿多的现金可以做很多事情，楼盖完了买新地，开新盘，到了2006年我们给它做了债券，3.75亿美元的债券，年期不长，只有3年，因为我们已经可以看到这个公司在未来能上市，有了这笔钱上市的规模和价值会更高，上市的时候这个公司的市值从当时我们组合资公司的10亿美元变成得相当可观。

从公司的角度来说，摩根大通在过去三年为瑞安提供的金融服务为瑞安的发展起了很大的作用。任何一个房地产公司如果一下拿到了十几亿美元，可以想象它在做项目拿地，在土地储备方面的实力和态势完全不一样，一下就把其他对手抛在后面，这就是从相对比较小的盘，在过去5、6年里迅速的利用资本市场的杠杆把它做大。

另外一个案例是杭州有个绿城房地产公司，它原来是杭州本地的房地产公司，国内注册的，它就感到需要拓展用两边的金融市场，希望把公司转到境外，在境外用一个过桥贷款，摩根大通作为银行，我们除了做证券及投行业务以外，摩根大通也是很大的商业银行，银行就给它贷钱，就把这个公司转移到境外。做完这个以后我们接着给它做了1.5亿美元的可转债，这里有一部分是债券，有一部分是可转债，可转债转成股份，股份的定价是将来上市那一天定的什么价格你给我打个折扣就行。拿到了1.5亿的资金完成项目，然后进行扩张，然后再考虑上市。这两个例子说明资本市场对房地产公司持续性支持的不同产品方式。

下面这页显示，从2004年1月1号到现在30个月里，摩根大通做的房地产领域的项目。中国的像我们现在做的华润、绿城、中国海外，这些当年根本进入不到大型投资银行的视野里，现在已经成为了很多国际资本感兴趣及关注的对象。

最后这页（附件）是摩根大通在房地产方面融资的市场占有率，华润、绿城这些公司做的案例。这是房地产信托（REITS），我们认为这个金融产品在中国迟早会出来，因为这对于中国的金融市场是很重要的一个环节，这个环节是把流动性相对比较差的楼能够变成流动性相对比较好的信托票据，能够同时让有兴趣来投资升值这个楼的小投资者有机会参与到升值当中，如果买这个楼整个中国只有三家企业能够买得起，如果买这个楼里的单位可能就有三百个机构能够买得起，如果把这个楼用信托的方式，花了8000万的信托，可能有几千万的股民能来买，每个人可以买一百块，也可以买两百块，这种信托把一个流通性不好的资产变成了流通性好的资产就降低了交易成本，降低了交易成本提高了整个经济循环的有效性和整个经济体系的回报率。这在美国、日本、澳洲、新加坡、香港都有非常成功的案例，只是时间早晚的问题，在中国迟早会出现这样的产品。

学生问答

提问：

贵公司如果在北京的房地产公司作价的话，不可避免的要看房地产行业发展到哪个阶段，一般一个行业发展有上升期、高峰期和下降期，您来判断中国的房地产在哪个阶段，主要的判断依据是什么，比如以北京地区为例，我想听听您的高见，谢谢。

方方：

对整个中国的房地产行业我们认为至少还有20年可走，肯定现在属于上升期，宏观上我们是这样看的。具体到某一个企业，我们在考察的时候微观上怎么看呢？看这么几个指标，一是看过往业绩，这个团队开了多少楼盘，楼盘的价格、销售情况、回报等等，但是这跟我基本没有关系，因为我不是股东。二是看土地储备，原材料，这和其他的东西不一样，钢铁说你不要存太多的钢铁，只要够你三个月生产就够了，存货不要太多，房地产土地资源是不可再生的，拿得多与少是不一样的，特别是在游戏规则比较明确的情况下，如果游戏规则不明确，随便大笔一挥就圈了多少地的不叫土地储备，在比较明确的游戏规则情况下按照合法的程序拿下来的土地是资源，这是很重要的评价房地产公司价值的因素。

还有一个更重要的因素是目前正在做的楼盘不同的阶段，哪些正在规划，哪些已经开工了，哪些正在销售，销售了大概多少面积，多少个单位，每个单位多少钱，我们都要做一个模型，这个模型是要反推回来的，我们当测算的时候曾经在一个案例当中帮这个公司做融资的事情，我们要做自己的测算，分析员要做测算，就把它的原始数据拿过来做了经济调查，谈了很长时间，现有多少楼面，这些楼面大概在2006、2007、2008年销售，这些楼面估计每平方米卖多少钱等等，就这样算出来，算出来以后这个房地产公司销售收入能够达到150亿，董事长说方方你不要给我太大的压力，我从来没有想过我能够卖到150亿，如果做不到怎么办？所有的数据都是你的同事给我的，我们是用这个模型算出来的，差不多就是150亿。他说太多了，我不一定能够达得到，我们说砍哪儿？是砍每平方米的售价，还是砍完工期往后推，还是砍成本上升，成本上升还不影响到销售收入，最后调到大概100亿多一点。最后的实际情况呢？这个公司卖了大大超过100亿，接近150亿，在这个过程当中他就意识到摩根大通做的模型对其内部将来做年度规划很有帮助。于是，这个公司老总召集底下分公司的所有财务部经理接受摩根大通做的两天的培训。

提问：

方老师您好，我提两个问题。第一个问题，您怎么看待目前出台的国六条，它会带来什么样的影响，国六条出来以后你们的机遇是变多了还是变少了。第二个问题，目前普遍认为由于对人民币升值的预期，大量外资涌入中国房地产市场是目前中国房地产市场过热以及房价过高的重要原因，您怎么看待这个问题？谢谢。

方方：

总体上讲，我认为国六条对中国房地产健康发展是有利的，前面我说的游戏规则越明确越好，国六条里有些是在进一步明确游戏规则的。另外我们觉得促使房地产市场的整合，因为这些大的公司两边的资本渠道都打通了，融资渠道比较多的时候受国六条的影响相对比较小，抗击风险的能力比较强，有些规模比较小的公司或者是项目型的公司等等顶不住我们就要慢，当这个行业里的领导者慢慢出现，有一批有品牌、有管理能力、有比较严格的质量控制的文化的企业出现的时候，对整个行业发展是有好处的。总的来说我觉得是一个健康的事情，当然从资本市场反映股票跌了，但是这个股票跌是在涨了3倍的情况下稍微跌一点是应该的，去年4月份宏观调控的时候房地产股票跌了很多，报复性的反弹涨了很多。

中国海外，是中国最成功的房地产公司，宏观调控以后6月份它的股票是1.2元，到今年年初的时候它的股票达到了5.5 或5.8元，我们经常开玩笑说房价涨了，买房子升值了，如果你在过去的18个月买了房地产的股票，涨的更多，成倍的涨，当然这里有过去50年积累的需求拉动。虽说这次国六条出来跌到了4。5元，但从1。2元到4.5元也是非常可观的。

第二，人民币的升值问题确实存在，这是不以人的意志为转移的，投资者都是以逐利为目的的，所以看到机会的时候只要你有机制它就一定要进来，随着中国经济的开放，特别是金融的开放，资本流通的渠道越来越多了，QFII，它是直接进到证券市场，境外资金买房地产一直都开放，随便可以买，但是卖出去不容易，钱出去还是有管制的，中国的钱不是随便能出去的，如果随便出去的话确实很危险，就跟金融风暴之前的印尼一样房地产价格跌的很快，香港也是这样。

对人民币升值的预期确实是外国资本进入到中国房地产的原因之一，但是不是主要原因？我认为不是主要原因，主要原因还是看好整个行业未来20－25年的长期增长，这个行业作为国民经济主要行业的发展前景，是从这个角度进入的，人民币升值是个基本因素。

提问：

我想问一个跟房地产不太相关的问题，您刚才提到了您在美林任职期间曾经帮助咱们国家提高恢复主权信誉评级，之前我在网上看到过您曾经提过这件事，您觉得可以为国家做贡献，所以尽了很大的努力，最后成功的完成了这个工作。想请您谈一下当时的具体情况，谢谢。

方方：

刚才我说这个背景就是因为中国政府要进入到国际资本市场去发行债券，到底是什么级别的发行人，行业共同形成了行规，几家评估公司帮你去评，看看是否为可投资评级。其实评价一个公司的信用和评价一个企业的信用是一样的，看看你每年的收入是多少，每年的财政支出是多少，收入的支配程度怎么样，比如国家财政收入很多，但是大部分截留在省、市这层，中央财政不够，但是钱都是中央政府去借的，这也是一个指标，财政支出有哪些是刚性的，有哪些是弹性的，就看这些指标，有很多的参数，把这些做成以后我们要给评估公司做报告，看中国目前GDP对外债总额是什么比例，GDP中央可行使的财政收入对每年中国必须支付的利息，还本付息的总量未来预测是什么比例等等，再看看其他的国家，韩国这些国家的比例在什么地方，我们认为中国应该再降一下评级，我们跟他据理力争，他来审查我们的过程，最后大家谈下来说中国当时有一家给了BBB，有一家给了BBB－，都是在投资级以上，投资级以上的主体再到资本市场发行债券的时候利息就会降很多，每年给国家减少很多的利息支出，这是很大的钱，因为发行量很大，都是上10亿美金的规模去发的，所以钱很多。更重要的不是国家发行债券省的钱，因为国家的评级定了以后，这个国家所有的企业在海外发行债券的时候都是在国家信用评级的基础上加利息，比如加50点还是加75个基点，还是加1％，当你把国家利息压下来的时候惠及的是这个国家所有的发行公司，他们的利息水平都会降下来，换句话说如果国家的利息水平高了，风险高了，所有的公司都要多付利息，在中国是这样，任何地方都是这样。而且资本市场还有一个不成文的规定，在你这个国家的企业评级一定不能高过国家的评级，换句话说国家都倒闭了，里面的个别公司怎么还能还钱呢，是这么一个逻辑，比如说中海油的比例数据都好很多，但是所有的公司都在国家评级之下，最好是跟这个平的，像中国银行、开发行主权信用的公司都是跟它平的，其他的经营性的公司，中海油都要比股权评级低一级，其他国家也是这样的，只有在少数地方，比如有些国家很小，但是总部设在这个地方的公司业务是全球性的，他的信用可能不一定受到这个国家评级的限制。

提问：

想请您从投行的角度评价一下现在地方政府在整个房地产业发展中到底起到什么样的作用，您预计未来20年之内地方政府的角色定位会有什么样的变化？

方方：

这个问题很大，其实在成熟的房地产市场，地方政府最主要的一个功能就是规划，就是要做规划，这个地方能做运动场，要改一定要经过一个立法程序，规划的制定是政府的职能，当然很多利益团体会进行包庇和影响，但这是政府最大的责任。除了这个以外其他的基本上应该交给市场去做，我把规划定好了，将来地铁通到这个地方，站设在这儿，周围这片地的地价怎么定应该是市场去定，而不是政府去定，其他主要的事情都应该由市场去定，当然了市场不一定都是有效的，在市场不有效的时候市场出来调节也是非常正常的，总的来说应该以市场为主，政府调节为辅的方式来做。当然了在中国还有很多中国特色的地方，搬迁的问题都是涉及到社会稳定的问题，占用农地的问题，涉及到国民经济根本大计，这些问题有的时候市场是不有效的，或者完全市场的情况下可能会给社会造成很大的社会成本，市场竞争参与者又没有有效的机制让他们支付这些社会成本，这时候政府应该出来，用政府行政的手段把这些社会成本或者自己合理的承担了，或者分配给市场的参与者，让他们都要承担一些社会成本，这是政府在房地产领域的功能，其他的都应该交给市场。

提问：

第一个问题，大量资金进入房地产业，会不会造成房地产业的泡沫，有一天这些基金撤走的时候会不会引起泡沫破裂。

第二个问题，作为一个投资者，您认为中国房地产业什么时候会到高峰，比如作为一个投资者你们什么时候会从房地产业撤出，汇率升到什么样的水平或者房地产业增长到什么样的程度。谢谢。

方方：

第一个问题，大量的资金进入房地产会不会造成房地产的泡沫我想肯定有，这跟股票一样的，房地产作为投资品，只是流通性股票稍微差一点，但是通过各种手段也都形成了信托等等，也都增加它的流通性，只要是有流通价值的就一定有投机，这种投机在一些情况下对市场是有利的，有些情况下是不利的，但是投机行动不能够用道德标准去判断，说投机就错，有的时候只有投机的人才能把资本市场转动起来。如果大量的房地产的钱撤出，所谓的撤出就跟股票一样，A股过去这几年大量资金在撤出，股值一直在跌，你要想为什么他们都撤出，原因是企业管制问题，股权的分置问题不予解决，这些问题解决了股票又起来了，房地产也一样，但是房地产另外又有一个功能是实用性，股票揣在兜里，它跌成了0就没有用了，房子除了投资性还有人在里面住，或者说这个人不能不在里面住，不在里面住就成了社会问题，这个时候政府的参与就比股票市场要稍微多了一层道德的基准在里面，人要住在房子里，总不能把他们都赶到大街上去，从这个角度来说有泡沫是不好的，但是这个东西是不能靠政府调节避免的，就好像过去这几年A股一样，政府在过去出了很多的政策，除了几个井喷之外都不行，还是要从根本上解决企业管制问题、股权分置问题，这些都解决了自然股票价值，供给需求也回来了。

房地产也是一样，不让资金进或者出，这在目前情况下暂时可能会起到一点作用防止泡沫的形成，但是很难，在这里要起重大作用的是什么呢？中介机构，特别是商业银行，他们对房地产泡沫的形成和回避起到至关重要的作用，为什么？因为房子大部分的按揭，投资大部分都是银行贷款，银行如果给这些按揭投资进行风险评估的时候没有预测到泡沫的话，大家都进来泡沫就很大，泡沫落下来以后受损伤，除了买房子的人把预付定金亏掉以外，最大的亏损是金融体系里面的银行，换句话说要避免这个泡沫，最重要的是金融手段，就是银行，银行就加强风险控制，有很多的数据，很多的要求，某个地方不能贷超过多少，某一个类型不能贷超过多少，现在中国的银行都慢慢进入到市场，在进入到市场过程当中都建立了相应的风险管理模型，风险管理体制，都比以前好很多了，过去4万亿的不良贷款应该不会再出现了，因为都有这些模型，但问题是模型里面的数据要准，模型数据不准模型再好也没有用，中国银行面临的挑战是历史数据比较短，没有几个track record.对风险判断的敏感性分析就不是那么精准，这个东西没有办法，把美国的track record 拿过来不一定有用，但可以做参考，摩根大通本身有很多的模型算信用的周期，这些东西对中国从理论上有帮助，但是原始数据还要在上海采集、北京采集、深圳采集，在各个城市采集，而且要长期积累，并且数据采集还要准确，要长期积累才能使模型真正有效。我相信随着中国的银行都进入到市场，都上市，加强监管和风险控制，对于避免房地产泡沫是有好处的。

作者：Eing 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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